近期货币环境的变化，表明2018年下半年以来的“宽货币”已逐渐转化为“宽信用”，金融支持实体经济和资本市场的力度逐渐增大，经济和市场双向好的货币环境逐渐成熟。

货币环境恢复正常

当前市场对信贷、货币预期的一个显著特征是：平稳趋松中分歧加大。由于货币政策是在保持中性基调下，在坚持“去杠杆”的政策核心下，实行边际放松，实际放松的程度难以有事先的明确界定。加之前期货币、信贷增长的波动表现，使得机构间对货币、信贷增长前景，看法差异扩大。在金融防风险的监管基调下，虽然边际放松的政策微调信号明显，但机构反应整体谨慎，机构间分歧加大。

受金融监管新政影响，在资管新规等带来的金融市场规范化和风险治理下，金融同业市场、影子银行领域受到较大冲击。2018年5月-7月，社会融资规模增长连续3月低于信贷增长。社会融资增长低于新增信贷增长，表明非信贷领域的融资继续萎缩；但非信贷渠道融资的萎缩，并非直接融资的减少，而是影子银行领域的收缩，这表明社会融资的下降，主要是监管加强的结果，是过去一直强调的融资“复表”和资金“脱虚向实”政策目标取得进展的体现。

11月，虽然受监管影响影子银行领域融资延续下降，但得益于直接融资的发展，当月社会融资规模增长连续第3个月超越信贷增长。11月份的企业债券净融资3163亿元，同比多2310亿元；非金融企业境内股票融资200亿元。资本市场上融资的恢复增长，表明金融市场上直接融资功能得以恢复，也说明金融监管强化对市场融资功能的冲击，已基本消退。

监管强调金融经营的规范化，强调风险防范，使得非规范经营的影子银行运行空间受到压缩，资金回流到资本市场和银行间市场。因此，即使影子银行领域的融资持续受到压缩，社会资金的紧张程度并未上升，金融市场利率下降格局不变。从具体渠道看，11月份非信贷渠道中除了股票融资和债券融资有增长外，其它渠道延续了下降态势，其中委托贷款和外币贷款减少较多，表明监管规范后影子银行受到限制，资金“脱虚向实”得到切实发展，社会融资结构回归商业银行渠道的态势仍然延续。

伴随金融监管的改善和创新业务的规范，同业业务日益规范，M1逐渐下落至M2下方，并将长期延续。货币结构的这种改变，意味着货币活性的降低，货币追逐短期收益的动能下降，意味着资金“脱实向虚”的态势将得到缓解。

从M1和M2的变动上判断，非存款类机构的存款（包括货币市场基金），央行在货币统计中是将其列入了M1范围。从2015年四季度起，金融市场上资金短期化现象比较明显，金融同业市场和影子银行过度繁荣，使得M1增速远高于M2增速。现实中的表现就是，银行等金融机构通过同业和委外等表外业务，将居民储蓄、企业定期存款等原先属于M2类别的存款，转化为属于M1类别的金融同业存款、企业活期存款。2018年金融监管强化后，金融同业市场和影子银行领域增速放缓，使得M1增速显著回落。金融监管强化杠杆控制的结果，必然是M2维持平稳的同时，M1持续的回落。不过，笔者预期M1回落已近尾声。

对经济和市场支持效应上升

2018年信贷增长的部门分布变化，最显著的特征是企业部门信贷比重的回升，表明金融支持企业的力度加大，经济内生增长动力增强。在经济低迷时期，企业信贷需求减弱，企业部门的信贷新增规模和占比都下降，银行信贷增长主要来自于居民部门的增长，居民部门信贷需求的增长，主要受楼市影响。

在银行信贷配给下，企业部门信贷的复苏，主要是银行加大对企业部门信贷投放的结果。伴随楼市调控政策的持续，银行对企业部门的信贷投放偏好也将持续，信贷扩张对经济活动的支持作用也将得以提高。

货币政策已表现为边际放松，市场对货币边际放松也已成为共识。货币边际放松已带来了利率体系的普遍下移，11月份同业拆借加权平均利率为2.49%，比上月末高0.07个百分点，比上年同期低0.43个百分点；质押式回购加权平均利率为2.46%，比上月末高0.07个百分点，比上年同期低0.54个百分点。

在经济平稳的情况下，笔者认为我国货币增长短期中性区间为8%-10%（M2同比增速），8%-9%区间为中性偏紧，低于8%或将对经济平稳和市场风险管理产生影响。当前货币实际增速在政策合意区间下限，未来货币增长或有进一步回升。货币边际放松后，中性偏紧的状态将改变。出于稳经济和防风险的需要，货币增长适度提高有着一定的空间，同时也不会妨碍“去杠杆”政策的实施。

笔者认为，央行3-6月内再降准仍是大概率事件。货币当局在政策组合中增加降准动作，将使货币政策操作转向实质扭转操作——“收短放长”，着手改善货币结构，预计未来我国基础货币投放结构长期化发展的改善趋势仍将延续，金融对经济的支持作用也将进一步增强。2017年，我国中长期流动性已得到明显改善；2018年的短期流动性也已得到较大程度改善。货币环境的改善，将有助于为中国经济和资本市场的稳中向好创造必要条件。