胡月晓

与以往相比，今年降准发生了两大变化：力度变大，由每次0.5%提升到1.0%；定向降准转变为置换性降准。笔者认为，降准力度变大是因为中国基础货币投放压力上升，置换性降准是为开启新型基础货币投放机制做准备。鉴于仍偏高的存款准备金率，中国的新型降准通道已经开启，直至直购资产。

由于新货币投放工具对货币利率的影响（新创工具在基础货币投放中比重提高，就相当于加息），为货币市场利率稳定考虑，新创工具的使用就受到很多限制，增长相对有限，截至今年8月的基础货币增长速度平均不到3.5%，1月甚至为负。金融机构在去杠杆环境下扩张放缓，金融体系的货币扩张乘数也难有大幅度提高。实际上自去年起，我国的基础货币增长就呈现了持续降低的态势。这说明，我国基础货币投放压力在不断增大。市场在担忧货币政策收得过紧，笔者的担忧正相反，货币增长长期过低，将使信用市场风险压力过大。

表面上看，依靠信贷增长的平稳，中国信用创造增长延续了平稳过程，M2增长至今仍能维持在8.0%上方。但实际上，2015年后我国信贷增长的平稳，主要是将同业投放纳入信贷口径的结果。信贷和货币增长间的关系早已呈现了“宽信贷、紧货币”阶段，说明货币乘数实质进入收缩。中国当前的货币增长，确实也呈现了明显的稳中偏紧态势。货币增长偏低，不仅是相对于过去增长常态水准而言，而且相对于经济增长而言也是偏低。控制合理的货币增速，是央行的一项艰巨任务，实践中很难有明确和不变的增长标准，经济和市场运行环境一直在变，标准尺度也不会是一成不变的。按通常的货币增长中性基准（GDP增速+1/2×CPI+1/2×PPI），当前的货币增长速度也是偏紧的。因此，我国货币增长中性区间为8至10（M2同比增速），8至9区间为中性偏紧，低于8或将对经济平稳和市场风险管理产生影响。

中国未来要维持流动性相对平稳的态势，势必面临以下选择：降准、新创基准货币投放渠道。从央行基础货币投放机制看，2014年后，因外汇占款增长造成的被动货币投放就不再存在；我国货币增长的环境发生变化，为维持适度的货币增长，央行必须新创基础货币的投放工具，要不就只能转向信用货币制度的终极目标——直购资产，但由于国债的货币经济意义还未形成共识，我国货币运行进入了一段或许长达5至10年的货币机制转换期，新工具对市场有适应期，新工具的市场影响客观上有着不确定性。在新基础货币投放机制未形成前，降准是央行最可行的选择。

预计未来中国货币结构改善趋势仍将延续，为维持货币乘数高位，保持广义货币增速相对平稳，以及降低储备货币获得成本，保持货币市场的稳定，中国或将进一步下调存款准备金率。金融对经济的支持作用也将进一步增强。降准并没有改变中国基础货币投放格局，未来储备货币增长日益转向主动投放。

今年我国央行降准操作的一个显著变化是结构性降准变为置换性降准。降准将被优先用于MLF的置换，这意味着2014年以来中国基础货币投放的主要渠道之一，MLF的总量增长将面临拐点。MLF等新创工具和直购资产相比，无论是抵押品管理还是后续政策操作、信号显示等方面，显然都不应成为央行投放主体。从MLF的规模增长历程看，2017年后，MLF规模的增长已明显放缓。

今年，防风险是三大攻坚战之一，在当前强化风险防控的基调下，未来金融体系的信用扩张仍有放缓趋势。我国当前的货币环境决定了信用风险压力并非来源于货币不足，而是货币结构不合理，即2014年后中国基础货币投放机制变化导致的“锁长放短”局面，货币投放短期化，使得长期性资金投放不足，也阻碍了投资的增长。这也是投资持续下降的深层次根源之一。

我国当前的货币环境是“存量过多，增量不足”。“存量过多”是指货币投放过多带来的货币过度深化；“增量不足”是指在杠杆率过高情况下，为维持杠杆带来的高融资性需求。货币的偏紧，并不是针对经济增长的经营性需求而言的，而是高杠杆下的财务性融资需求过高所致。从流动性创造的角度，降准并没有改变基础货币的投放格局，即基础货币并没有发生变化，但商业银行的可用储备货币增多，因而创造信用货币的能力扩大，即货币乘数会增高。在金融去杠杆压力下，储备货币的临时性增多，并不一定会带来商业银行的实际信用扩张。只有永久性的可用储备货币，才会刺激金融机构产生扩张冲动，并将资金用于长期性项目。可见，降准对信用市场的融资环境的舒缓作用，不仅有助于降低信用市场压力，也将增加经济系统对信用风险的容忍度。

以此观之，以基础货币利率为核心的中国利率市场传导体系已基本形成。因此，货币市场利率下行，将通过系列利率传导机制，带来整体市场利率体系的下降。金融市场利率将很快产生影响，由于时滞效应，实体市场上借贷利率和债券中长期利率短期内或保持相对稳定。

（作者系华东师范大学中国金融研究院研究员）