美元升值影响有限但需警惕

4月中旬以来，美元指数结束了近3个多月的震荡盘整，开始持续反弹。截至5月7日，反弹幅度达3.7%，已回升至去年年末水平，在主要货币中独领风骚。

美元的这一波反弹让市场颇感意外，因为一季度市场主流观点认为美元指数仍处于下跌通道，今年将会惯性走弱。但近期几个因素的边际变动，让美元成为强势货币。

一是美债收益率的抬升。近半个月来，10年期美债收益率快速走高，一度突破3%至2014年初以来的最高水平，近期稳定在2.95%左右。通胀预期升温是本轮国债收益率上升的主要因素，近期以来，国际油价持续上涨、美国国债供给量增加以及贸易保护主义政策可能导致的进口商品价格上升等，都推高了市场的通胀预期和美债收益率，进而提升了美元的吸引力。

二是全球风险偏好的下降。去年美元指数之所以下跌接近10%，主要由于全球复苏共振提升了市场风险偏好，资金流向新兴经济体追逐高收益资产。但今年以来，美国经济持续向好，4月份失业率已降至3.9%的近20年最低水平，包括PMI在内的景气指标仍在冲高，而其他经济体却出现了复苏放缓迹象，欧元区、日本和英国近期各项指标大多不及预期，而新兴经济体也显现疲态。美国与其他经济体的增速差，使市场风险偏好出现逆转，推动美元升值。

三是货币政策节奏的差异。美联储5月议息会议按兵不动，但6月份加息已经板上钉钉，预计全年将加息3-4次，紧缩步伐仍远远走在其他发达国家前面。其他主要国家则由于经济表现不够理想，原本收紧货币政策的念头也开始动摇，如英国一季度GDP增速大幅放缓，央行5月份加息的概率明显下降，欧元区和日本今年将继续保持宽松态势，货币政策预期差也推动美元走高。

从历史上看，美元指数的每一轮走高，都将导致新兴经济体的资金外流、货币贬值，甚至可能引发金融危机。EPFRGlobal数据显示，近期新兴市场债券基金已连续两周出现净流出，这是近16个月以来的首次。阿根廷、土耳其等国近期都出现了货币大幅贬值，阿根廷央行近日被迫连续3次加息，幅度高达1275个基点，基准利率被抬升至40%的高位。逢八之年会否重现危机，成为当下市场颇为关注的热点。

不过，从两方面因素来看，预计本轮美元升值造成的冲击相对有限。一方面，美元指数反弹幅度不会太高。美国经济复苏已进入下半场，美联储加息也已进程过半，政策边际收缩的力度已被市场充分预期，且美元仍处于长周期的下行通道中，币值基础仍受到财政赤字和贸易赤字的扩大制约。另一方面，新兴经济体的基本面相对稳健。近几年来，新兴经济体已经经历了数轮美元升值的压力测试，积累起相对丰富的应对经验，包括选择浮动汇率制、保持充足的外汇储备等。尽管2017年新兴经济体持有的美债规模达到创纪录的6.3万亿美元，但占GDP的比重仅为29.7%，低于此前拉美债务危机和东亚金融危机时的水平。尽管如此，并不排除一些对国际流动性变化敏感的新兴经济体出现局部危机的可能。

对中国而言，由于近年来人民币对美元弹性明显增强，且资本项目管制尚未完全解除、经济仍保持良好发展势头，人民币贬值和资本外流的风险相对可控。但我们仍需对两个方面的变化保持警惕。

一方面，需要关注外部动荡对出口的冲击。去年出口是经济超预期的重要支撑，但随着全球经济增速放缓与中美贸易摩擦升温，今年出口极有可能成为拖累因素，一季度出口对GDP的贡献值已经转负，这也是4月下旬的中央政治局会议重提“扩大内需”的重要原因。

另一方面，也要关注资金面可能受到的冲击。随着美国国债收益率的上升和中美利差的缩窄，人民币将面临一定的贬值压力，央行未来可能仍会选择跟随美联储加息，近期商业银行存款利率行业自律上限放宽也是绸缪之举，但资金成本的抬升可能会对国内资产价格造成压力。