导读

在9月议息会议上，美联储宣布将于10月正式开启缩表进程，成为全球关注的焦点，并将深远影响未来经济和大类资产。本报告对美联储缩表的背景、原因、方式、进度以及影响进行全方位的分析。

摘要

美联储缩表的背景。1）美国经济已经步入复苏通道，经济增长重回2%，在此背景下，美联储本轮加息缩表的目的在于恢复货币政策正常化、而非逆周期调控。2）近期失业率创十六年新低，就业整体改善。3）美国通胀指标在今年一季度达到高点之后有所回落，但近期有所提升。4）制造业PMI不断攀升至8月的58.8，不过9月受飓风短期冲击。5）房价指数接近历史高点、股指不断创历史新高，资产价格泡沫引起美联储警惕。6）特朗普税改有所进展，医改基建等仍停滞。

缩表的原因。1）由于三轮QE，美联储资产负债表在短短九年时间扩大了4倍，这在美联储内部主流观点看来是非正常的，过于庞大了。2）量化宽松本来就是为了应对危机而采取的“非常规”举措，当前美国经济已经复苏趋稳，货币政策回归常态化。3）及早进行缩表操作也是为日后有需要扩表时争取空间，预留“后手”。4）过快加息会给美元汇率造成过大的压力，加息缩表相伴进行，或为美联储货币政策提供了更大空间，增加灵活性。5）持有过量国债和MBS干预了金融市场的资金配置，造成扭曲。

缩表的方式、进度和目标。1）缩表方式：渐进被动缩表，即逐步减少到期证券的本金再投资规模――起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS；缩表规模每季度增加一次（幅度同样为60亿美元国债、40亿美元MBS），直至每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。然后直到美联储认为资产附表规模达到合意水平为止。2）缩表进度：自2017年10月开启缩表，到2018年末、2019年末美联储资产规模分别缩减至约4.1、3.5万亿美元。3）缩表目标：美联储并未公布明确量化目标。纽约联储6月主交易商调查显示，投资者预期2025年末（可以理解为缩表后的最终规模）美联储资产负债表规模的75分位数为3.93万亿美元，中位数为3.42万亿美元，25分位数为2.75万亿美元。

缩表的影响。1）美联储缩表的类加息效应测算：由于10月开启缩表，到2017年末、2018年末、2019年末分别相当于加息4.2bp、17.3bp、33.3bp。2）对全球流动性产生紧缩效应。3）收紧美债供需关系，导致美债收益率上升，但具体幅度还取决于美国经济基本面。有助于美元阶段性见底。4）对中国货币政策短期影响不大，既制约再度宽松空间，同时中国央行也没有必要和压力跟随美联储缩表，2008年以来央行资产规模仅扩张1.05倍。5）为了保持货币政策独立性可能会加强资本管制以及引入逆周期调节因子增强汇率波动主导权。在美元走弱和经济新周期背景下，人民币5月以来兑美元大幅升值，9月中旬以来受央行新规影响逐渐企稳。当前中美10年期国债利差近140BP，足够宽厚。

风险提示：美联储加息缩表过快

目录

1 美联储缩表的背景：经济复苏、资产价格攀升

2 美联储缩表的原因：货币政策正常化、减少扭曲

3 美联储缩表的方式、进度及目标

4 美联储缩表的类加息效应测算：相当于到2019年末加息33BP

5 美联储缩表的影响：全球流动性收紧、美债上行、对中国短期影响不大

摘要

1美联储缩表的背景：经济复苏、资产价格攀升

美国经济已经步入复苏通道，经济增长重回2%，在此背景下，美联储本轮加息缩表的目的在于恢复货币政策正常化、而非逆周期调控。在经历了2016年GDP增长“1”时代之后，2017年前两个季度美国经济增长重回2%，分别为2%和2.2%，复苏通道进一步夯实。

近期失业率创十六年新低，就业整体改善。2008年金融危机爆发后，美国失业率2009年10月攀升至10%的高点，此后在量化宽松政策的刺激下，失业率开始回落，并随着美国经济的复苏而加速下行。2017年以来，美国失业率降至4月的4.4%，创下10年新低；5月继续下降至4.3%，再创新16年来最低点。6-8月失业率分别为4.4%、4.3%、4.4%，保持在低位。劳动参与率在2015年10月之后走出了阶段低点，开始波动上行，2017年以来维持在63%左右。

美国通胀与核心通胀指标在今年一季度达到高点之后有所回落，但近期有所上升。美国CPI同比增速在2017年2月达到2.7%的高点，核心CPI在2017年1月达到2.3%的高点，此后二者开始回落，但近期趋稳，8月CPI同比增速为1.9%，边际上有所提升，核心CPI连续四个月保持在1.7%。

美国实体经济持续走强，制造业PMI明显攀升，预示经济进一步企稳复苏。伴随着美国经济的复苏进程，制造业PMI指数呈现出一定的波动，但2016年以来总体上表现为上升趋势，2017年8月达到58.8。

美国房价接近历史高点、股指连创新高，资产价格泡沫引起美联储警惕。区别于以往的货币政策制定，资产价格是当前美联储货币政策操作的重要考量。资产价格不断向历史高位攀升，美联储担心宽松的货币政策会进一步助长资产价格泡沫。2012年之后，美国房地产恢复景气，主要房价指数持续上升，逐渐接近历史高点。标普500、道琼斯等主要股票指数更是连创历史新高。

特朗普税改有所进展，医改基建等仍停滞。主导特朗普税改的众议院筹款委员会主席布拉迪近日表示，将于9月25日公布税改框架，文件将囊括“税改的核心元素。”美国财政部长史蒂文?努钦也表示，一项税收改革计划将可在今年年底以前完成。而在医改基建等方面仍然停滞。美国参议院于7月28日就是否通过《2017医疗自由法案》（又称“瘦身版”新医改法案）进行投票。该法案是共和党七年来废除《患者保护与平价医疗法案》（又称“奥巴马医改”）最接近于取得成果的努力，但最终美国参议院以51：49的结果未能通过新版医改法案投票。

2美联储缩表的原因：货币政策正常化、减少扭曲

美联储之所以要缩表，有如下五方面原因：

原因其一，资产规模过于庞大。2008年金融危机之后，美联储为应对危机开展了三轮QE操作，使得资产负债表迅速膨胀。金融危机前，美联储资产负债规模仅约9000亿美元，当前则高达近4.5万亿美元，绝对规模扩大了近4倍。金融危机前，美联储资产负债表规模/GDP比值约为6%，当前则超过23%。

原因其二，量化宽松本来就是为了应对危机而采取的“非常规”举措，当前美国经济已经复苏趋稳，退出量化宽松也就自然而然地被提上议事日程。

原因其三，宏观经济结构的长期变化（低通胀、生产率低增长、人口缓慢增长、低利率）意味着资产负债表调整在未来可以成为常规性货币政策工具。从这个角度而言，及早进行缩表操作也是为日后有需要扩表时争取空间，预留“后手”。

原因其四，美联储希望在恢复货币政策正常化的道路上采取更为稳健的策略，而加息、缩表相伴进行是更优的选择。在经历了2015和2016年两年延缓加息之后，美联储希望加快加息进程。但如果过快加息，则会给美元汇率造成过大的压力，一来不利于美国出口，二来可能打压通胀。美联储9月议息会议暗示年内仍有加息一次，CME“美联储观察”计算的美联储12月加息概率从会议前的53.3%上升至73.4%。加息缩表相伴进行，或为美联储货币政策提供了更大空间，增加灵活性。

原因其五，持有过量国债和MBS超出了美联储实施常规货币政策的需要，尤其是持有大量MBS无形中干预了金融市场的资金配置，造成扭曲。当前美联储持有美债规模为2.47万亿美元（主要为中长期国债、短期国债降至0）、占比为54.7%，持有MBS规模为1.78万亿美元、占比39.3%。缩表是减少扭曲的需要，这是美联储目前的主流认识。

3美联储缩表的方式、进度及目标

缩表计划：采取渐进被动缩表方式，即逐步减少到期证券的本金再投资规模。起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS；缩表规模每季度增加一次（幅度同样为60亿美元国债、40亿美元MBS），直至每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。届时，缩表计划将按照每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS的节奏进行，直到美联储认为资产附表规模达到合意水平为止。

在国债方面，2018年和2019年是美联储持有国债到期的高峰期。2017年四季度、2018年、2019年到期国债分别为451亿、4147亿、3522亿美元，合计8120亿美元，占当前美联储持有国债总额的33%。

在MBS方面，美联储持有MBS的期限主要是30年期和15年期，其中30年期占88%、15年期占11.5%、其他仅有0.5%。MBS在存续期间持有者会持续收到现金流。美联储过去对这些收到的现金流进行再投资，缩表开启之后，收到的部分现金流将不再进行再投资。2012-2016年MBS再投资量分别为3490、2910、2210、3360、3920亿美元。MBS收益现金流与预期利率成反比，在加息预期下MBS收益现金流会收缩。

缩表进度：自2017年10月开始正式启动缩表。按照前述计划，进度如下：

2017Q4国债缩减180亿美元，MBS缩减120亿美元。

2018年国债缩减2520亿美元，MBS缩减1680亿美元，合计4200亿美元。届时美联储资产规模缩减至4.1万亿美元。

2019年国债缩减3600亿美元，MBS缩减2400亿美元，合计6000亿美元。届时美联储资产规模缩减至3.5万亿美元。

2020年国债缩减3600亿美元，MBS缩减2400亿美元，合计6000亿美元。届时美联储资产规模缩减至2.9万亿美元。

如持续至2021年底，美联储资产负债表规模缩减至约2.3万亿美元。

缩表目标：美联储未公布资产负债表的最终合宜规模，只是宽泛地定性指出：“最终的资产负债表规模将大幅低于当前水平，但高于危机前的水平”。根据纽约联储7月份主交易商调查，40%的主交易商认为到2019年末美联储的资产负债表规模将位于3.5-4万亿的规模；45%的主交易商认为到2019年末美联储的资产负债表规模将位于3-3.5万亿的规模。而6月主交易商调查显示，投资者对2025年末（可以理解为缩表后的最终规模）美联储资产负债表预期的75分位数为3.93万亿美元，中位数为3.42万亿美元，25分位数为2.75万亿美元。

4美联储缩表的类加息效应测算：相当于到2019年末加息33bp

“缩表”和“加息”存在一定程度的替代关系。市场上有一种流行说法：“缩表6000亿美元相当于一次加息”。这种说法并不准确，其逻辑来源是堪萨斯联储两位工作人员TroyDavig和A. Lee Smith2017年5月一篇学术工作论文。下面，我们对“缩表”的“加息”效应进行阐释。

首先，缩表的确具有收紧流动性的效果。要像理解“缩表”的政策逻辑，首先需要理解“扩表”。两者在逻辑上是一致的，尽管程度上可能存在非对称性。美联储之所以要扩表，简言之，是因为在2008年金融危机后的救助期，美联储很快将联邦基金利率降至零下线；当政策利率降无可降之时，转而通过购买国债或其他金融资产（即QE）来为市场注入流动性。从这个意义上讲，美联储通过“扩表”为市场注入流动性，的确是为了“类降息”。

类似的，美联储从2015年开始货币政策正常化，到目前已四次加息、联邦基金利率目标区间已经提升至1%~1.25%，脱离了零下线。于是，不再有必要通过扩表来补充流动性，甚至还可以通过“缩表”来收回流动性。特别是在加息幅度不宜过快的情况下，缩表能起到“类加息”的效果。基本逻辑是：缩表à长期国债需求下降à长端利率上升à自然利率下降à在联邦基金利率不变的情况下相当于加息。

第二，“缩表”与“加息”是本质完全不同的货币政策工具。尽管同为收缩性工具，前者是数量型工具，后者是价格型工具。“缩表相当于几次加息”的说法只能是对政策效果的一种类比和近似估算。

第三，要回答“缩表相当于几次加息？”这样的问题，需要在两个环节上进行量化测算：一是缩表如何影响长端利率，二是长端利率如何影响自然利率。 堪萨斯联储的两位工作人员Troy Davig和A. Lee Smith对此做了尝试。尽管其测算基于诸多假设、结果也并非稳健，但下面我们仍对其方法加以简要介绍，以便向投资者呈现基础逻辑。

第一步，对于“缩表如何影响长端利率”，Davig和Smith引用了Gagnon（2011）的研究结论。Gagnon的研究表明：如果美联储资产负债表缩减相当于1%GDP的规模（约1900亿美元），期限利差会上升4.4bp。

第二步，对于“长端利率如何影响自然利率”，Davig和A. Lee Smith的方法借鉴了Hakkio和Smith（2016）的研究结论。Hakkio和Smith认为：期限利差变动1bp，会导致自然利率反向变动1bp-1.5bp。

Davig和Smith进而根据上述两个前提研究结果作为前提，量化了美联储未来缩表对加息的替代效应。Davig和Smith发表其研究报告时，美联储尚未公布缩表计划。他们假设2019年前缩表6750亿美元。根据上述假设一，6750亿美元的缩表将导致期限利差上升约25bp（即4.4×（？？2019:？？4/？？2019:？？4？？？2017:？？4/？？2017:？？4））。再根据上述假设二，25bp的期限利差提升，会导致自然利率降低大致25bp，也就对应着相当于25bp的加息。于是有了当前市场上流行的“缩表6000亿美元相当于一次加息”的说法。

根据美联储缩表计划，采用与Davig和Smith相同的其他假设，重新进行测算，得出的结果是：在其他条件不变的情况下，仅由于10月开启缩表这个单一因素，到2017年末相当于加息4.2bp，到2018年年末相当于加息17.3bp，到2019年末相当于加息33.3bp。

5美联储缩表的影响：全球流动性收紧、美债上行、对中国短期影响不大

对全球流动性产生紧缩效应，未来美元可能阶段性见底。缩表意味着美元流动性收紧并影响全球流动性，虽然欧央行和日本央行仍在进行量化宽松操作，但欧央行9月会议已开始初步讨论缩减QE的相关问题、且市场预期欧央行从明年1月起逐步削减购债规模。在此背景下，美国长期金融资产收益率上升，此时投资者通过资产组合再平衡机制重新配置资产组合。对美元而言，今年以来由于特朗普新政低于预期及欧洲经济复苏势头强于美国，美元指数持续下行、欧元大幅升值。在美联储10月启动缩表背景下，目前美元指数已短暂企稳，未来可能阶段性见底。

美债收益率上行。美联储缩表的最直接影响抬高国债收益率。美联储是美国国债最大的单一持有人，当前占比为15.6%。缩表会紧缩美债供需关系，导致美债收益率上升，但具体幅度还取决于美国经济基本面。

对中国货币政策短期影响不大，既制约再度宽松空间，同时中国央行也没有必要和压力跟随美联储缩表，中国央行仍将维持稳健中性的货币政策基调。2008年金融危机以来，中国央行资产负债表仅扩张了1.05倍，远小于美联储的近4倍，且无MBS这种有毒资产。

人民币汇率贬值压力不大，短期或双向波动。在美元走弱和中国经济新周期背景下，人民币5月以来对美元大幅升值。中国央行9月11日将外汇风险准备金征收比例降为零，并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理，释放出不愿人民币短期继续大幅升值的信号，之后人民币汇率逐渐企稳。而且，中国央行为了保持货币政策独立性可能会加强资本管制以及引入逆周期调节因子增强汇率波动主导权。从中美利差来看，10年期国债收益率利差自2017年以来总体表现为扩大趋势，目前接近140个基点，足够宽厚。从根本上看，汇率虽然短期可能受到部分因素干扰而与基本面有所偏离，但在中长期是由经济基本面决定的，因此人民币汇率前景根本上取决于中国经济改革转型前景。