东吴证券发布研报称，由于国产矿停产，以及海外矿发运不畅等因素，氧化铝价格在2024年内已上涨超90%，电解铝产业端利润从冶炼端往上游氧化铝转移，展望2025年，铝土矿及氧化铝的短缺有望于2025H1大幅缓解，届时电解铝行业成本端有望迎来快速下行期，行业利润重新转移至冶炼端。2024年1-11月铜价主要呈现“M”型波动，在此期间铜价主导因素先是金融属性、再是商品属性，最后又回到金融属性主导。预计2025年假设6、9月2次降息后利率稳定，铜价有望在H2迎来上扬趋势。

标的上：铝供给端难以匹配需求增长，2025年重回供不应求状态，随着上游供应好转，关注盈利端具备困境反转逻辑的标的。2025年供需紧平衡，预计铜价维持在9500-11500美元/吨之间震荡，关注上游资源端释放及加工高壁垒标的；另外，由于2025年预计铜冶炼产能依旧过剩，看好加工具有壁垒且下游行业表现优异标的。

东吴证券主要观点如下：

铝2025年投资策略

观点一：复盘今年，成本端氧化铝价格的上行主导2024全年的投资逻辑，2025年产业链利润有望重回电解铝端。由于国产矿停产，以及海外矿发运不畅等因素，氧化铝价格在2024年内已上涨超90%，电解铝产业端利润从冶炼端往上游氧化铝转移，2024年全年的投资逻辑围绕具备铝土矿供应、氧化铝产能的铝企展开；展望2025年，成本端的下降的拐点已明确，产业链利润有望重回电解铝端。

观点二：电解铝国内产能接近红线，海外供给受制于能源价格。国内，截至2024年11月，中国电解铝建成产能4776.90万吨，开工4368.80万吨，逼近国内产能红线。预计2025全年国内可投新增产能共45万吨，分别为中铝青海10万吨，以及霍煤35万吨；海外，我们预计在基准情境下2025年海外电解铝产能将增加82万吨，较2024年同比增长2.3%。

观点三：电解铝的下游需求结构已发生明显变化，传统地产的影响将逐步弱化，以光伏和新能源汽车为主的新需求已占主导地位。预期地产用铝从2021年的29%下降至2025年的21%，而交运及电力用铝比例则分别从24%、15%提升至25%、24%，均已超过地产，在新需求的高基数稳定增长下，判断未来铝的周期性波动将会逐渐平滑，整体判断国内电解铝2025年供小于求26万吨。铝价受到成本端影响，或于2025年下半年企稳上行。判断沪铝价格于上半年将维持19000-20500元/吨区间震荡，并于下半年企稳上行，预计价格区间为20000-21000元/吨。

铜2025年投资策略：

观点一：复盘今年，供给短缺预期叠加宏观降息预期博弈，铜价呈现”M”型表现。2024年1-11月铜价主要呈现“M”型波动，波动范围在8,086-10,857美元/吨，均价为9,182美元/吨，处于历史铜价90分位左右，在此期间铜价主导因素先是金融属性、再是商品属性，最后又回到金融属性主导。预计2025年假设6、9月2次降息后利率稳定，铜价有望在H2迎来上扬趋势。

观点二：需求稳健，供给情绪反应大于真实基本面表现。2024年1-8月全球供需持续略过剩，铜价整体高位运行或抑制需求。判断2024年供给短缺主要从2023年年底加工费长单谈判价格较高，到现货冶炼端加工费过低体现，并非下游需求真实产生显著短缺缺口，情绪角度反应高于基本面角度，若2024年年底长单谈判价格较低，2025年或已有供给预期，铜价反应或不及2024年明显。

2024年1-7月全球需求量增量主要贡献国家为中国、印度及美国，欧洲需求量有所减少。判断2024需求并非铜价主导原因，从铜材来看，因为铜价较高上半年精铜杆需求得到显著限制，铜管因下游家电淡旺季走出独立行情，总体表现稳健。从行业来看，电力侧、新能源、消费表现较好，地产表现有所拖累。

库存端截至2024年11月全球铜库存及铜价均处于近4年最高水平。历史角度库存与铜价基本同向共振，并非制约铜价发展因素。判断2025年初，库存或在Q1仍会因季节性因素快速累计，铜价或震荡运行，Q3或再交易一次降息节奏，叠加消费旺季，整体铜价H2表现或好于H1。

观点三：2025供需紧平衡，铜价受宏观因素影响显著。根据对各行业铜需求测算，预计2025年铜处于供需紧平衡状态，供需缺口为4万吨。预计2025年全球供给2840万吨，yoy+3%，需求2844万吨，yoy+2%，供需缺口较2024年偏宽松。预计铜价或维持在9500-11500美元/吨之间震荡，由于下半年降息概率较高，判断铜价全年或维持先震荡后向上走势。

投资策略

铝：铝土矿及氧化铝的短缺有望于2025H1大幅缓解，届时电解铝行业成本端有望迎来快速下行期，行业利润重新转移至冶炼端，建议关注盈利端具备困境反转逻辑的绿电铝龙头企业云铝股份(000807.SZ)、神火股份(000933.SZ)；不受氧化铝价格波动影响、且自身产能具备增长潜力的天山铝业(002532.SZ)；长期视角下，铝土矿的价格中枢有望长期抬升，拥有铝土矿资源的公司具备更强竞争力，建议在氧化铝价格回落后关注中国宏桥(01378)、中国铝业(02600)。

铜：上游矿端资源量释放：对于上游矿端，资源量仍是第一要素，由于目前矿山开采成本逐步提升及矿山品位逐渐下降，建议关注资源量在2025年有显著提升逻辑、同时有自身开发α优势的紫金矿业(601899.SH)、洛阳钼业(603993.SH)、金诚信(603979.SH)、西部矿业(601168.SH)等。下游加工高壁垒标的：由于2025年预计铜冶炼产能依旧过剩，看好加工具有壁垒且下游行业表现优异标的，建议关注博威合金(601137.SH)、海亮股份(002203.SZ)、斯瑞新材(688102.SH)等。

风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。